西方融资担保理论综述

　　内容提要：西方融资担保理论经过20多年的迅速发展，已经成为微观金融领域最活跃、最成功的重要分支之一。但国内对这一理论仍比较陌生，有价值的研究还很少。但随着中国利率市场化改革步伐的加快及利率竞争的日益加剧，担保作为最重要的非利率因素，势必将成为金融机构之间竞争的另一重要要素。为此，本文围绕担保的经济功能和意义，从公司治理、债务契约和宏观经济等视角系统介绍了融资担保理论的主要进展情况，最后对这一理论的前沿问题及在中国的借鉴与应用进行了简要评述。

　　关键词：融资担保 公司治理 债务契约 宏观经济 理论综述

　　一、引 言

　　担保，作为一项重要的融资条件（最重要的非利率因素），在间接融资中一直被广泛使用。

　　美国将近70％的工商业贷款使用了担保（Berger等，1990），约80％的小型企业贷款是通过担保获得的（Glassman等，1982）；英国几乎85％的小型工商业贷款的担保一贷款比率（即担保额/贷款额）更是超过了100％（De Meza等，1996）。但是，担保在实践上的大量使用在一开始并没有引起学者们的关注。早期文献对担保的探讨，基本上是在研究信贷配给问题时有所涉及，一直没有被作为相对独立的理论进行专门研究。随着1970—1980年西方国家的利率市场化进程的相继完成，严酷的银行竞争（主要是利率竞争）迫使银行在利率以外寻求新的竞争要素，担保等非利率因素被日益重视并广泛使用，从而为担保理论的研究提供了现实背景。而这一时期契约理论的发展，为融资担保理论的研究提供了崭新的视角和研究方法，从不完全契约角度研究担保的理论开始出现并迅速发展。到1976年，Barro撇开信贷配给问题，集中研究了担保的经济功能、交易成本以及对利率和贷款规模的影响，从而首先确立了担保理论在金融经济学中的独立地位。自Barro以后，越来越多的学者开始关注融资担保问题，尤其是随着博弈理论和信息经济学的发展，诸多有价值的研究成果纷纷涌现，融资担保的理论研究也日益丰富和深入。然而，国内关于融资担保问题有价值的理论研究还很缺乏。对于当前上市公司对外担保和中小企业融资困境问题以及利率市场化过程中银行竞争方式的选择问题，许多学者因找不到合理的理论基准而常常陷入困惑。笔者坚信，了解这些理论对解除上述困惑是很有益处的。

　　二、激励冲突问题的解决——担保治理理论

　　1.代理成本

　　代理成本的产生是由于股东与债权人、债权人与债务人以及投资人之间的激励冲突引起的，担保的选择是为了降低代理成本。

　　（1）资产替代。由于债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，举债就产生了股东和债权人的激励冲突。在债务融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，在利息之上的收益将归股东所有；然而投资失败时，由于有限责任，债权人将承担其后果。结果是，债务贬值而股权升值，形成了“资产替代效应”（Jensen和Meckling，1976）。但是，如果债务是有担保的，股东和债权人的利益将结合在一起，股东采用这种风险转移行为的动力就会减弱，特别是当借款人拥有担保资产的权利时，公司将难以用风险较大的资产替代风险较小的资产（Benjabin，1978）。因此，借款人越可能采取这种风险转移，被要求提供的担保品就越多。由于法律规定担保资产给贷款人提供的保护利益在担保资产出售、交换或其他处理后依然存在，借款人如果打算通过出售资产为高风险的项目融资，将使其面临较低的出价，从而替代成本提高、出售的激励减弱。

　　（2）投资不足。在企业债务融资过程中，当企业拥有的投资机会的净现值为正，而该净现值小于或等于企业现有的或即将借人的负债额度时，尽管这种投资机会对债权人来说是有利的（投资机会的净现值为正），应该投入资金，但股东因为得不到利益，却并不愿意实施该项目，出现投资不足（Myers，1977）。在这种情况下，Stulz和Johnson（1985）认为担保可使这一问题得到解决。如果公司将新项目资产的优先要求权赋予为这一新项目融资的某一特定贷款人，这一保护措施将限制其他贷款人在借款人违约情况下参与分享该项目资产，此时借款人可获得较低的贷款利率。这样，企业以新的贷款人获得该项目作为担保，使任何在完全靠股权融资时会实施的项目都能得到资金，从而降低了由股东和债权人之间的冲突引起的投资不足问题。

　　（3）债权价值稀释。在企业市场价值和现有营业收益不变的情况下，如果借款人通过发行与现有债权具有同等或更高优先权的债务，将使现有债权人的债权价值被稀释，债权人的财富向股东发生转移（Black，1976）。Leeth和Scott（1989）强调担保有利于该问题的解决。由于债务契约中的担保条款允许贷款人在借款人违约时剥夺其对担保品的赎回权，这可降低贷款人执行债务契约的成本。相应地，在提高贷款人执行契约可能性的同时又降低了借款人违约的可能性，监督成本也因此降低。另外，由于担保条款使贷款人在借款人违约时有权拥有担保资产，这就直接限制了部分债权价值被稀释。

　　（4）贷款人对特殊资产的要求权。在债务没有担保的情况下，如果借款人违约，各个贷款人及剩余资产的其他要求人往往要在分割借款人资产的谈判中耗费很多成本。Leeth和Scott （1989）指出，在债务担保情况下，担保条款由于事先已决定了担保资产的归属，这将不仅降低事后的谈判成本，而且将剔除无担保情况下产生的贷款人的“免费搭车”问题。通过对借款人违约情况下资产分割问题的处理，担保条款使得借款人以较高的初始谈判成本替代了较低的期望未来谈判成本。在这个意义上，担保可以被看作为一种投资决策。

　　2.股东财富（公司价值）

　　“担保为什么在债务合约中被广泛使用”一直是早期文献力求回答的重要问题。Scott （1977）在首次从理论上对这一问题进行解释时提出并论证了担保（负债）增进股东财富或公司价值的理论。他的多期价值模型证明，追求最优决策的公司将会尽可能以担保负债融资；即使没有公司税，担保负债也将增进公司价值。但是，Smith和Warneir（1979）对这一理论提出了批评。他们的理由是，尽管Scott的结论在其假设下是合理的，但却与经典的Modiliani定理相悖，这主要是因为Scott的“公司的净收益与担保负债水平无关”假设与个人理性的传统观念不一致造成的。对此，他们通过放松这一假设得出了与Scott截然相反的结论，即担保负债不会改变公司价值。更有趣的是，Scott（1979）非但没有接受他们的批评，却通过他的回应更加清晰地坚持了他的观点。他指出，他们的结论只是在某些有限的情况下是合理的。两者的结论有差异主要是因为，Smith—Warner-在他们的分析中强调担保在负债融资时发生的交易成本，而他却省略了。如果考虑交易成本，公司的最优决策将会是在担保引起的交易成本与公司破产可能性增加引起的担保债务价值增加之间的一种权衡。这样，那些破产可能性较高的公司将发现，担保在债务融资中所带来的收益更大；而那些破产可能性较低的公司将发现，担保在债务融资中所带来的收益更小了。当担保带来的收益依赖破产可能性的时候，交易成本将依赖公司所提供的担保资产的类型。因为不动产的交易成本较低，而应收账款的交易成本较高（因其更难追索），所以，没有违约可能的公司将采用无担保而不是担保的形式来贷款，违约可能性高的公司将以不动产作抵押来贷款，而那些违约可能性较高的公司将以不动产和应收账款作抵押来贷款。[page]

　　与他们的争论不同，SchwarltZ（1981）则关注贷款人可能通过债务担保转移财富的问题。如果公司提前制定破产条款，并严格执行担保债务的优先要求权，那么在公司破产时，担保债务的贷款人将首先获得担保品，其次是雇员、政府等参与方从担保资产以外的财产销售中得到补偿（如工资和税收），最后是那些优先要求权没有被保护的客户、供应商等参与方分配剩余资产（如果有的话）。在这种清算安排下，担保的保护作用使得公司资源被优先分配给了贷款人。这时，即使借款人的债务总成本保持不变，担保保护利益的转让将降低贷款人（受担保保护）提出的贷款利率而提高不受保护参与方的隐含利率。这样一来，担保债务的增加将引起贷款人以外的参与方的法律保护减少，而如果其他参与方没有对此做出反应，那么担保将可能导致其他参与方的财富向贷款人转移。

　　三、债务合约的结构与执行担保理论

　　1.债务合约结构

　　担保与贷款利率、规模、期限的组合形成了债务合约结构。银行通过这些合约要素对借款人进行筛选或配给。作为最重要的非利率因素，担保与其它要素相互影响、相互制约，从而共同构成了担保的债务合约结构理论。

　　（1）贷款利率。风险和利率是银行在发放贷款时首要关心的两件事。贷款的担保程度直接影响着风险的大小，风险的降低又影响了利率的高低，而风险水平又决定着借款人提供担保的多少。因此，以风险为纽带，担保和利率相互作用、相互制约。Barro（1976）首次正式分析了担保对利率的影响。由于存在违约的可能和担保的交易成本，名义利率、借款人的期望利率以及贷款人的期望利率之间将会有差异。在信贷市场竞争情况下，如果保持贷款人的期望收益不变，名义利率、借款人的期望利率都将随着担保均值（以贷款额/担保额表示）的增加而增加。Chan和Kanatas（1985）则强调担保和利率之间的交换关系。由于担保价值比项目收益更能被客观识别，利率将随着借款人提供担保水平的提高而降低，这等于用担保换来了低利率，借款人的期望收益将因此而增加。在他们模型的均衡状态，如不考虑担保的交易成本，借款人关于利率的边际担保价值总是低于银行在零利润情况下愿意以担保交换利率时所要求的利率水平。这时，最优契约将要求贷款被全额担保；而在考虑交易成本的情况下，则要求部分担保。如果贷款被完全担保，由于此时的贷款没有风险，贷款利率将等于政府债券利率（stiglitz和Weiss，1992）。

　　Besanko和Thakor（1987a）更明确地指出，担保和利率之间具有相反关系。如果银行能够设计一个利率和担保要求具有相反方向的信贷合约，低风险的借款人选择低利率、高担保合约，而高风险的借款人选择高利率、低担保合约。这时借款人将会根据风险被分离开来。对于担保与利率所具有的反向关系，Boot、Thakor和Udell（1991）给予了解释。由于担保的使用增加了借款人违约（项目失败）时的损失，这促使借款人愿意花费更多的努力以最小化这一损失；而较高的利率减少了借款人在项目成功时的盈余，这将导致借款人的努力水平下降。因此，在担保和利率的不同激励下，借款人对自己不同努力水平的选择使得二者具有反向关系。

　　（2）贷款规模与期限。贷款规模作为信贷合约的另一重要要素，也受到了Barro（1976）的重视。他的模型表明，借款人获得贷款的规模区间由担保、担保的交易成本和利率决定；与担保的均值（Barro的模型假定担保是随机变量）呈正比，与担保交易成本及贷款利率呈反比。Jackson和Kronman（1979）则强调了担保与贷款规模的相互影响。由于贷款规模的提高降低了单位贷款的监督和管理费用，使用担保将增加贷款人的期望收益。因此，在保持其他因素不变的情况下，规模较大的贷款将比规模较小的贷款更经常地使用担保。另一方面，贷款规模的增加又同时提升了借款人的负债水平，进而增加了其破产的可能，因此，贷款规模反过来将要求增加对担保的使用。Leeth和Scott（1989）对美国1000家小公司1981年和1982年贷款情况的实证研究表明，贷款规模与担保的使用显著正相关；每增加l万美元贷款，使用担保的可能性增加0.3％（1981年）、1.4％（1982年）。但是，上述主张担保与贷款规模正相关理论的局限性在于没有考虑到道德风险和借款人努力在契约中的作用，而且适用于对小公司的解释。基于此，Boot、Thakor和Udell（1991）模型在考察担保与贷款规模的关系时考虑了这两种作用的影响。他们的模型表明，贷款规模越大（从而项目规模越大），借款人在项目成功情况下的净支付将会越大。

　　如果其他情况不变，借款人努力的边际收益将在较大贷款规模下更高，进而其道德风险降低，贷款人的担保要求下降。这一相反结论被他们对来自1977—1988年美国大银行的数据（以大公司样本为主）的实证结果证实。可以看出，Boot等的这一理论适用于对大公司的解释。

　　Jackson和Kronman（1979）、Schwartz（1981）最早解释了贷款期限的不同对担保选择的影响。如果贷款人缩短贷款期限，将加大借款人用高风险项目替代低风险项目的难度，其通过资产替代进行财富转移的动机也将大大减弱。但由于长期贷款的期限较长，借款人的这一机会主义行为却难以防范，有效的办法是贷款人在合约中使用担保要求（参见“资产替代”）。因此，贷款的期限越长，越可能使用担保。Leeth和Scott（1989）对这一观点作了补充。由于长期贷款比短期贷款的违约风险更大，因而将被更经常地使用。他们对小公司的实证结果支持了二者之问正相关的假设。但Boot、Thakor和Udell（1991）在强调贷款人的担保清算成本时却得出了相反的结论。因为公司的破产清算只能进行一次，而贷款人在清算时获得担保品的成本又是固定的，因而贷款的期限越长，贷款人的这一成本将越小，担保在期限较长的贷款上使用得将越少。Stulz和Johnson（1985）甚至更明确地提出，贷款的担保价值是期限的减函数，企业应更经常地为短期债务进行担保。担保与贷款期限的这一反向关系为Boot、Thakor和Udell（1991）对大公司的经验研究所支持。担保与贷款期限（及贷款规模）理论之所以出现两类截然相反的结论，是由两类理论的解释角度或者模型所强调的影响担保和贷款期限的因素不同所造成的。

　　2.交易成本

　　Barro（1976）最早关注到担保的交易成本对债务合约的影响，并率先使之模型化。由于担保资产在借款人违约时存在变卖成本和产权转移的执行成本，担保资产对贷款人的价值将大大低于借款人。因此，如果借款人违约，贷款人的损失将更大。考虑到交易成本，Barro将担保资产对贷款人的价值以（1-γ）c，γ>0表示，其中，c代表担保资产，γ代表衡量担保交易成本的非随机参数。Barro的模型证明，在竞争性信贷市场条件下，担保的交易成本γ与最优贷款规模呈反比例；γ的增加将加大贷款人因交易成本造成的利益损失，提高贷款人借款的期望利率。显然，Barro模型的前提假定是担保的交易成本由贷款人承担。但是，尽管担保的交易成本一般由贷款人和借款人共同分担，而不是由某一方独自承担，但如果贷款人和借款人能就交易成本的分担比例进行谈判，最优的解决方案将是借款人承担全部交易成本。因此，与Barro相反，Chan和Kanatas（1985）的模型假定担保的交易成本由借款人承担。基于这一假定他们证明，担保的交易成本将迫使借款人传递其真实信息（即说真话），并导致拥有优质项目的借款人提供更多的担保；如果不存在交易成本，担保额在均衡水平将等于贷款额，否则，担保将是不足额的（即仅对部分贷款提供担保）。正是出于以上分析，Chan和Kanatas将担保的交易成本区分为必要的法律文书成本、维持担保资产价值的监督成本以及借款人在担保资产清算时支出的成本。Bester（1985）则强调担保的交易成本对不完全信息的作用。由于担保一般是有成本的，在完全信息条件下其使用是无效率的，但在不完全信息条件下，担保是市场对不完全信息做出的一种反应，它的使用将降低道德风险等不完全信息问题。在公司清算时，担保资产还会涉及到福利损失：一是由于信息不对称，具有专用性的担保资产的售价往往低于其实际价值；二是担保资产对企业家具有更高的内在价值，其让渡会造成福利损失。[page]

　　3.债务合约的执行机制

　　Barro（1976）提出，担保是执行债务契约的一个机制。在契约中，担保可以从两个方面发挥作用：（1）在债务契约的谈判阶段，担保品的价值具有随机性，借款人一旦事后违约将面临担保品的损失。这一威胁的存在为借款人还款提供了激励。（2）债务违约将使担保品的产权从借款人向贷款人发生转移，由于担保交易成本的存在，借款人对担保品的评价往往要高于贷款人，违约所导致的担保品的损失就比贷款人更大，因此，担保的这一约束作用将迫使借款人还款。

　　La Porta（1997）强调贷款人对担保品的追索权对于债务契约的确立和执行是至关重要的。如果没有这一权利，贷款人由于难以约束借款人的违约行为，将大大收缩信贷，借款人也将不能从筹措资金、实施新项目中获得好处。Benjamin（1978）则将债务契约的执行看作是借款人的一种选择，担保的使用是市场对契约执行成本反应的结果。

　　4.债务再谈判

　　Bester（1994）最早系统研究了在不完全契约下担保与债务再谈判的相互影响问题。由于契约的不完全性，初始的债务契约有可能形成事后无效率。如果借贷双方此时重新签订合约（或债务再谈判）将会产生帕累托改进。然而，债务再谈判的使用却可能让借款人产生违约将不总是受到惩罚的信念或预期。如果认识到债务有宽免的可能，借款人即使在其投资收益可以满足债务支付时，也将有激励慌称其收益不足。在这种情况下，在债务契约中使用担保，将削弱借款人的这一欺骗动机。债务的担保水平越高，将使贷款人更容易树立这样一种信念或认识：借款人违约是因为项目的实际收益确实比较低。相应地，贷款人将发现对项目进行清算不如宽免一部分债务划算。这样一来，担保对借款人主动违约动机的削弱作用使得破产不太可能发生，降低了贷款人清算资产的期望损失，从而初始债务契约很可能进行再谈判。因此，担保尽管可以削弱债务再谈判下的道德风险，但也使债务再谈判更可能发生。支持这一观点的现实考察，来之于Asquish、Gertnet.和Schafstein（1992）在Bester（1994）之前所做的实证研究。他们发现，在他们的76个公司样本中有59家曾就其银行债务进行了重新谈判，而且银行重新谈判的激励与债务的担保程度呈正相关。另一方面，Bester还证明了债务再谈判会通过破坏担保的筛选机制对担保产生反向作用（参见下文“筛选机制”一节）。

　　5.筛选机制

　　Bester（1985）、Besanko和Thakor（1987a）提出，银行可将担保和利率按相反的方向来设计一套信贷合约，低风险的借款人选择低利率、高担保合约，而高风险的借款人选择高利率、低担保合约，从而使银行根据借款人的风险类型对其进行分离和筛选。这一理论的两个重要假定是信贷市场竞争和借款者拥有足以满足银行担保要求的可担保财富。但是，Besanko和Thakor首先注意到信贷市场的竞争状况对担保筛选机制的影响。他们将信贷市场分为垄断型和完全竞争型，并比较了筛选机制在这两种市场结构中的作用。在垄断信贷市场均衡，每一类型借款者的最优担保水平为零，担保不是提取借款人剩余的一个有效工具，筛选机制失灵。他们的解释是，如果银行在对高风险的借款者提高担保水平的同时降低利率，将使低风险的借款人有更多的激励来选择高风险合约而不是低风险合约。因为他们的项目失败的可能性很低，他们关注的将是较低的利率而不是较高的担保水平。因此，担保对他们不是一个有效的筛选工具。相反，在完全竞争信贷市场均衡，竞争性均衡使担保可以有效地筛选借款人。成功可能性低的借款人支付了较高利率，但没有提供担保；而成功可能性高的借款人提供了担保，但支付了较低的利率。为什么担保（筛选机制）在信贷市场完全竞争而不在垄断情况下被使用？这是因为，在垄断情况下，银行由于向有较高还款意愿（低风险）的借款人索取了更高的利率，银行的激励问题就是要阻止低风险的借款人申请高风险的合约。这一激励将通过使低风险的合约对低风险的借款人更有利或使高风险的合约对其更不利而被抵消。但是，担保要求的增加对低风险借款人的伤害总是要小于高风险的借款人。因此，担保在垄断情况下不是一个有用的筛选工具。相反，在完全竞争情况下，由于利率必须补偿成本，高风险的借款人必须支付比低风险的借款人更高的利率，从而被阻止选择低风险合约。这可以通过在低风险合约中要求不为零的担保来达到。担保在这种情况下之所以能进行有效筛选，还因为高风险的借款人比低风险的借款人更难获得担保。另一方面，Bester、Besanko和Thakor还注意到借款人可担保财富的限制会导致筛选机制失灵的情况。除了利率和担保要求，Besanko和Thakor（1987b）将贷款规模加进了信贷合约。在竞争均衡，如果借款人的财富禀赋可以满足银行的担保要求，这时只有担保可以实现对借款人风险进行分离；而当担保的风险分离、筛选作用无法实现时（比如财富禀赋不足），贷款规模将被作为借款人的一种自选择方法。此外，Bester（1994）还证明，债务再谈判会严重破坏担保的筛选机制。原因是，在担保对高风险借款人也具有吸引力的时候，低风险的借款人将不再有激励使用担保将他们与高风险的借款人相分离。尽管如此，筛选理论却难以解释现实中的“担保为什么被大量使用以及与借款人风险之间的正相关”等问题，并因而受到许多学者批评。

　　四、担保的宏观经济理论

　　到1990年代初期，担保的契约理论和治理理论已发展得比较完善，但这一分析框架仅局限于微观分析（比如，目前学者们普遍将担保理论纳入微观金融的分析范畴），而没有注意到担保的宏观经济意义。随着西方国家经济萧条的频繁出现，尤其是东南亚金融危机的巨大冲击，学者们开始关注担保对宏观经济的影响。

　　1.放大机制（传播机制） Kivotaki和Moore（1997）最早提出并系统分析了担保的放大机制。在他们的动态经济模型里，由于贷款人在其债务未受保护（担保）情况下不能迫使借款人还款，因此贷款人常要求借款人提供担保以保护其债务。而借款人用于担保的资产主要是土地、建筑物和机器设备等耐用资产，这些资产具有作为生产要素和作为担保（以申请贷款）的双重作用。这样一来，担保资产的价格将影响借款人的担保能力和借款能力，并进而使其信贷受到限制；同时，借款人所受到的这一信贷限制反过来又影响了这些资产的价格。二者之间的相互作用形成了一个动态的传播机制，使经济波动的影响被放大和扩散。该理论的中心思想是，当经济滑坡或萧条时，担保资产潜在购买者的资金出现紧张，导致担保资产的清算价值下降，借款人当期的偿债能力和举债能力降低，此时借款人不得不收缩投资规模，进而导致下一期的产出减少，经济状况进一步恶化，如此循环。而且，担保的放大作用非常有力，即使一个小的、暂时的经济波动也可能引起产出和资产价格出现巨大、持续的波动。但是，Kiyotaki和Moore（1997）模型的明显缺陷是没有考虑到借款人有可能选择保险或风险对冲（套期保值）来规避风险的情况。Krishnamurthy（2003）在Kivotaki和Moore（1997）的模型里引入保险市场，使借款人可选择保险来规避因经济形势逆转产生的风险。这时，购买了保险的那部分借款人将经济波动的风险转移给了保险人，使本来由借款人完全承担的风险转变为由保险人和未购买保险的借款人共同承担。有趣的是，放大机制的作用力量尽管在这种情况下减弱了，但却转过来增加了保险人的担保限制，使其必须提供更多的担保以防止增加的理赔风险，因此保险市场的规模和深度最终受到了担保价值的制约。[page]

　　Kim和Lee（2002）以东南亚金融危机为背景，分析了担保放大机制对发展中国家经济危机爆发的巨大作用。由于发展中国家常以高政府补贴实现高投资和高增长，不动产的增长和价格水平往往处于较高水平，这使得经济对于逆向波动非常敏感。而逆向波动一旦出现，在放大机制的作用下，将触发资产缩水和担保价值的急速下降，期望的担保一贷款比率迅速增加，进而导致外国投资者撤回贷款，经济危机爆发。

　　2.国际与国内担保互动机制

　　在全球经济一体化的背景下，从一国国内金融市场考察担保的影响明显具有局限性。对此，在Kivotaki和Moore（1997）研究的基础上，Caballero和Krishnamurthy（2001）l司时将国际和国内金融市场纳入他们的模型，最早从理论上系统研究了国际与国内担保在两个市场之间的相互作用，从而弥补了这一理论缺陷。他们首先将公司的担保区分为国际担保和国内担保，前者主要由企业出口部门或出口企业的收入构成，后者的主要形式是不动产。他们假定，国际担保规模决定了企业从国际金融市场获得资金的数量，国内担保规模决定了从国内金融市场获得资金的数量。如果企业（从国家水平上看）的国际担保能力不足、国际融资受到限制，将促使国内利率上升、资产销售受阻，导致实际经济收缩。在实际经济收缩之时，国内担保资源短缺开始出现。在这种情况下，即使一国经济总体上是资源充足的，但是，那些需要资金的企业只要其国内担保资产不足，他们就难以获得资金。这样一来，受到限制的担保在两个市场的相互作用导致了信贷活动陷入困境，银行配置资源的能力受阻。另一方面，他们的模型在动态情况下证明，国际与国内担保的互动作用还会以相反的方向进行。如果一国国内金融市场不发达，在经济产生逆向波动之前（即0期），这一互动作用将促使企业低估其国际担保价值而选择过多的国外贷款。但是，一旦逆向波动出现（即1期），互动作用又将大大降低企业在1期的国际担保能力（融资能力），从而使经济的逆向波动效应恶化。Peek和Rosengren（2000）早在Caballero和Krishnamurthy（2001）之前就从实证上研究了1990年代初期的日本银行业危机对美国经济的影响，他们的结果在一定程度上证实了这一互动机制的重要作用。从Kivotaki—Moore（1997）和Caballero—Krishnamurthy（2001）的研究得到启发，Chung和Charles（2002）将这一互动理论与现有的金融一增长理论（Rebelo、Sergio，1991）、危机理论融合在一起构建了一个新的分析框架，从而为东南亚金融危机提供了有力解释。他们证明，由于从国际市场融资涉及大量成本，落后国家被排除在市场之外。而那些收入较高的发展中国家则发现支付这些成本对他们更有利，进而从国际市场获得大量资金，这使他们的经济增长更快。尽管国际融资促进了经济增长，但在担保互动机制作用下，这些国家的经济对国际金融市场的变化却变得更为敏感和脆弱，微小的波动都可能引致产出或经济增长大幅下降。

　　五、简 评

　　融资担保理论在过去20多年以来一直是最活跃的金融经济学前沿领域之一。它以西方发达国家金融市场发展的实践为背景，以契约理论、博弈理论和信息经济学为基本分析工具，主要从公司治理、债务契约和宏观经济等三个视角，集中研究了以银行为中介的融资担保问题，并在许多方面已经取得丰硕成果。但从总体上看，它还存在以下几个应该注意的问题。一是许多理论（尤其是基于博弈论分析的）的假设很严格，使预测结论对基本假设条件的变化相当敏感。不同学者因为强调的变量不同或研究的角度不同都可能得出不同甚至截然相反的结论。二是经验研究贫乏，许多理论结论还没有得到实证检验，影响了预测结果的一般化。三是现有担保文献研究的大都是抵押担保问题，很少有人关注担保的其他类型，如保证担保等。四是研究对象基本局限于中小公司，很少涉及对大公司担保问题的研究。结合上述特点，融资担保理论还有许多令人感兴趣的挑战性问题值得进一步研究。比如，在集团公司内部，各公司之间的相互担保问题；各担保类型（即抵押担保、保证担保和质押担保）的不同经济功能或意义；借款人担保、第三方担保与担保公司担保的差别；发行企业债券的大公司的担保问题；担保对金融市场、证券市场、保险市场的影响等。值得注意的是，融资担保理论以西方主要国家的融资实践为背景，对信贷市场化程度高、利率竞争充分的金融市场具有很强的解释力和理论指导作用。许多理论目前还不一定适合中国的实际情况。但是，随着国内金融市场与国际市场的逐步接轨，尤其是利率市场化步伐的加快，积极吸收和借鉴国外融资担保理论，对增强银行的竞争能力和抗风险能力、提高企业的融资效率将具有非常重要的现实意义。

　　经济社会体制比较